回的见解
10.23.18

白皮书:小型科技公司收购——第四种退出选择

对风险投资企业变化景观的透视

介绍

我们相信,我们正在见证新一波新兴的、定位良好的小型科技收购基金的黎明,这些基金的承诺资本不足7.5亿美元,瞄准的是规模可观且不断扩大的新机会——特别是风险投资支持的科技公司。从历史上看,风险投资者通过IPO或战略性并购退出投资,而在过去10年,在二级市场出售股票以manbext最新万家博官网产生流动性也已成为司空见惯的事,我们最初在2008年指出了这一趋势。风险投资二级基金-第三个退出选项的)然而,风险投资市场出现了第四种退出选择,根据Pitchbook的数据,几乎20%的风险投资支持企业退出到收购基金。1

“软件即服务”(SaaS)模式的普及是许多此类新基金出现的关键驱动因素,这种模式非常适合收购结构。SaaS绝不是新范式——风险投资基金开始认真投资空间超过15年前,然而,我狗万买球下载们现在在许多早期SaaS业务取得了合适的规模,稳定的,可预测的收入增长和扩大EBITDA,一个概要文件,自然吸引潜在金融收购者。虽然SaaS业务模式的成熟创造了许多机会,但随着时间的推移,类似的趋势也会出现在其他成熟的领域,包括技术基础设施、医疗保健技术和基于互联网的业务。

规模越来越大、规模达数十亿美元的收购基金越来越普遍,这进一步增加了贷款的分量。这些基金在市场上创造了一个空白,而小型收购基金正在填补这个空白。随着这些“巨型基金”规模的扩大,它们将大量资金投向了规模更大的交易和处于后期阶段的公司。虽然这一转变令一些规模较大的科技公司受益,但规模较小、更利基的企业目前的增长路径太过有限,无法获得许多现有收购运营商的足够关注。

过去几年,随着每年由风投支持的收购数量减少,小型科技公司传统的退出前景也有所减弱。例如,从2014年到2017年,收购量下降了21%。2与此同时,战略收购者要么被相对较高的估值所拖累,要么忙于整合之前的收购。但这些看似不利的事态发展,并不意味着小型科技公司“游戏结束”了。相反,科技收购公司一直在填补这一空白。

这种不断变化的格局为投资者提供了一个重要的机会。据我们估计,有超过1000家风投支持的软件公司在超过8年的时间里没有筹集到资金,私募股权(PE)退出的时机已经成熟。由于许多收购巨头关注的是其他领域的机会,这为瞄准小型科技公司的专门基金创造了机会。

事实上,有许多新兴基金经理正寻求利用这些发展,他们处于有利地位,有望取得成功。经验丰富的软件投资者的表现往往优于委托范围更广的同行,许多小型科技收购公司的上市都是基于这样的投资者背景。此外,从历史上看,新兴基金管理公司在初始基金中产生的总价值/入账率(TVPI)要高于后续基金。我们相信,这些基金加上能够与这些新兴基金经理共同投资的前景,为有限合伙人提供了一个产生诱人回报的诱人机会。

市场概况

正如前面提到的,风投支持的公司私有化的时间会更长。自上世纪90年代以来,风险投资支持的公司进行IPO的时间持续增加;根据Pitchbook3.在美国,从公司成立到首次公开募股的平均时间超过10年。尽管IPO窗口在2017年底开启,而且似乎仍在开放,但活动仍落后于2014年的水平。与此同时,新独角兽公司的数量继续超过ipo,一些最知名的公司(如Uber、Airbnb)尚未退出。

私营的公司的趋势可能只会持续,主要是因为推动市场动态。虽然所有阶段狗万买球下载的风险资金筹集了丰富的资本,但后期基金的增加的金额特别引人注目。SoftBank的1000亿美元的愿景基金,SemoIa新的80亿美元的基金,以及许多其他亿美元的基金可以易于编写超过九个数字的支票,提供了许多更大的企业IPO替代品。

此外,一个蓬勃发展的二级市场将允许,甚至可能鼓励私营企业继续私有化。二级交易已变得越来越普遍,许多后期交易都纳入了向高管、长期员工和早期投资者提供ipo式流动性的元素。这类交易还使管理层能够为某些利益相关者提供退出头寸的灵活性,同时也让他们的公司能够保持私有。

这些结构性变化并不是改变现状的唯一因素。正如之前所强调的,随着近年来此类交易的减少,许多风投支持的公司更难退出并购。4风险投资支持的收购在2014年出现激增后,到2017年底稳步下降,这可能是由于收购方努力整合之前的收购,以及更大的公司更加关注促进内部技术和创新。

在此背景下,收购已成为风投投资者日益重要的退出途径;这类交易的份额从2006年的9.8%增长到2017年的18.5%,几乎翻了一番。有几个因素可能导致这种转变,包括风投支持的公司日益成熟,收购投资者对技术和软件商业模式的日益熟悉,以及收购基金筹集的资金的增长。

我们已经看到这一趋势展开了我们在投资组合公司的宇宙中展开的第一手,以及我们是LPS的风险资金所持的人。狗万买球下载在汇总,我们的资金在过去三年中有20多个出口到买断公司。到目前为止的许多退出是在SaaS公司中,因为商业模式对私募股权提供良好,并且该模型的风险投资历史创造了许多有吸引力的目标。我们在这里进一步探索SaaS动态,但预期许多其他风险群体体验着类似的退出趋势。

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来源:Pitchbook

saas的简史

术语AS-AS-SERVICE(SAAS)由2000年软件和信息产业协会创造,但类似的商业模式已经使用了近60年。例如,在20世纪60年代,许多公司,特别是中小型企业(中小企业),支付了一次性分享的大型机。到20世纪80年代和1990年代,情况发生了变化。个人计算机行业和其他技术创新的出现使公司能够为员工提供自己的硬件和主机内部内容软件产品。

然而,随着公司自有技术的普遍增长,“膨胀软件”——吞噬宝贵存储空间的非必要附加功能和能力——也出现了。因此,IT部门开始寻找更好的方法来满足软件资源需求,这导致了应用服务提供商(ASP)行业的兴起,即SaaS的前身。在20世纪90年代末和21世纪初,这些ASP供应商以“现收现付”的方式在云上销售他们的产品。

最终,ASP行业遇到了严重的可伸缩性问题,SaaS业务能够克服这些问题。21世纪初,随着虚拟化技术的改进和主流化,SaaS业务利用了这些进步,使用了多租户基础设施模型。这使得它们能够比asp更有效地满足需求,而asp通常为每个客户端托管多个第三方应用程序实例。

SaaS行业真的开始在千年开始起飞,当时Salesforce建立并同意 - 许多人认为第一个类型 - 枢转到全方位的SaaS模型。如今,该部分以令人印象深刻的速度成熟和扩展。根据Gartner的说法,全球SaaS市场在2010年的估计增加了100亿美元52018年达到736亿美元,增长了7倍,预计到2021年将达到1170亿美元。6即便如此,SaaS预计也不到应用软件总支出的一半。

SAAS的机会

越来越多地,客户和其他利益相关者认为SaaS提供了过于内部内部解决方案的几个优势。例如,SaaS的前期成本较低,而且可以比本地安装的软件更便宜。IT部门还发现易于管理,通过云处理更新和补丁管理。最后,这种方法促进了分布式和移动劳动力的全球可访问性。

投资者尤其认为这种模式具有吸引力,因为运营良好的SaaS公司可以在有限的资金注入下实现增长。随着存储价格的普遍下跌、计算能力的提高,以及亚马逊网络服务(AWS)和其他云平台服务和提供商的出现,SaaS业务的启动、运营和扩展成本大幅下降。

此外,一个不断扩大和日益成熟的市场意味着,私人和公共投资者现在都很了解这种商业模式。第一个主要的SaaS公司上市超过十年前——Salesforce和NetSuite启动ipo在2004年和2007年,分别上市SaaS公司的宇宙,其中包括一些世界上最大的企业市值,超过50个。

也就是说,有一个相当数量的私人拥有的萨斯公司。狗万买球下载风险投资于现在已经投资了该空间近20年,许多早期的风险资金继续超越其原始10年的10年期。随着时间的推移,这些资金已经留下了坚实的SaaS投资组合公司 - 他们认为,它们代表一个基金的主要价值驱动程序持有的剩余持有。

采用订阅模式的软件即服务(SaaS)公司需要一定时间才能达到规模,这可能意味着,尽管它们是较老的风险投资,但在退出时,它们的经常性收入可能只有1000万至5000万美元。最新万家博官网manbext

此外,虽然这些软件即服务公司可能拥有相当大的规模、盈亏平衡或更好的现金流,而且没有债务,但它们的收入增长速度通常并不快(比如20%)。由于它们不太可能将增长再次加速到风险投资者日益寻求的50% -100%以上的范围,因此即使在成功出售后,它们也不足以对基金级的回报产生显著影响。

例如,如果一家ARR公司以4倍的收益倍数退出,资产净值为1,000万美元的公司将获得4,000万美元的收益,而对于持有10%股权的风投基金来说,这很难改变其资产净值。不足为奇的是,许多持有此类股份的基金经理可能不太愿意投入额外的时间或资源,以便在未来实现更大规模的退出,而是选择为有限合伙人立即创造流动性。

但这并不一定意味着机会有限。软件即服务(SaaS)的现金流基本稳定且可预测,而且能够以相当有效的资本方式进行规模扩张,这很适合收购模式。这些科技公司拥有较低的个位数流失率、较高的每用户终身收入流以及较低的客户获取成本,因此在进行收购时,这些公司可以为利用杠杆进行收购的收购者提供很多东西。

此外,软件业务历来产生相对较高的息税折旧摊销前利润(EBITDA),其中规模最大的有25-35%的息税折旧摊销前利润,这表明规模较小的软件即服务业务随着规模的扩大,其利润有提高的固有前景。

技术买断基金的出现

为了应对这些有利的市场动态,新的科技收购基金正在涌现,目标是那些(尚未)达到临界规模的公司。事实上,这一领域的大型收购专家在相对较短的时间内经历了显著的增长。例如,thomas Bravo在2009年为其基金IX筹集了8.225亿美元后,7年后以76亿美元的价格关闭了基金XIII。其他取得类似成功的公司还包括Vista Equity,它的第七只基金Francisco Partners、Accel-KKR、Marlin Equity和Vector Capital已获得110亿美元的承诺资金。随着时间的推移,我们见证了这些公司的成长,并相信市场的小端(即1亿美元以下的科技收购交易)是新兴基金关注的一个非常有吸引力的领域。这些基金不仅可以将较小的公司整合成一个更大的实体,在运营、财务、销售和开发方面产生协同效应,它们还可以收购这些较小的公司,并将其作为附加收购出售给大型收购基金投资组合公司。

许多新兴基金管理公司正在采用机会主义的方法,提高加速回报和更高资本回报率的可能性。例如,我们已经看到,小型科技收购基金重新加速了以前由风投支持的老企业的增长,然后执行股息资本重组策略,使它们能够弥补收购成本并产生增量回报。我们认为,通过这样做,它们也为其所有者提供了流动性,在某种程度上不受股市变幻莫测的影响。

类似于我们在风险投资市场的风险市场预测的内容(风险投资反弹的)我们相信,一批新兴的小型科技收购基金将为它们的投资者带来出色的表现。

小型科技公司收购和新机会

这些新兴的基金经理处于有利地位,可以利用一系列不断增长的科技机会。在大型基金崛起之际(这些基金越来越关注于以比以往更大的规模部署资本),它们可以获得更大的机会,除此之外,它们还在与卖家打交道,根据我们的观察,这些卖家比过去更有动力。

例如,波士顿咨询集团预计,到2021年,风投基金将退出约900狗万买球下载笔对私募股权或企业收购方的后期投资。最新万家博官网manbext7我们估计,目前有超过300家SaaS企业和1000家软件企业仍在风险投资组合中持有,这些企业在8年或更长时间内没有筹集到资金,8以及在过去20年里成立的数千家白手起家的软件企业——各种来源将SaaS生态系统与1万多家公司联系在一起——这表明,有吸引力的机会已经成熟。9

但好处不仅仅是单向的。潜在目标也会从新的投资者那里获益。我们认为,收购可以为这些公司注入新的活力,尤其是那些投资于较老风险基金的公司,这些公司的投资者已经厌倦了,或者根本不像以前那样专注。狗万买球下载

此外,新投资者通常会实施旨在帮助企业在3至5年内退出的最佳做法。他们可能更愿意建议和推动改进业务模式和提升价值的变革,包括向SaaS(针对仍然使用本地模式运营的公司)转型,升级销售和营销工作,实施新的定价措施,重新关注产品和服务,并从事更高效的软件开发。

新手比

一波新的收购基金正在涌现,以应对这一机遇。截至2017年3月,2012年至2014年的首次私募股权基金的内部收益率(IRR)中值为17.1%,10.与后续基金的10.8%形成鲜明对比。11.前者的TVPI为1.40倍,也高于后者的1.19倍。12.

从历史上看,新兴基金经理的表现好于老牌基金经理有多种原因。除此之外,我们认为,他们往往追求利基或其他独特的策略,而这些策略往往被长期投资者忽视。更重要的是,他们可能将大量个人资本投资于自己的基金,这为他们的有限合伙人提供了动力。

特别是对于软件投资来说,专业知识也被证明是一种优势。波士顿咨询集团的一项分析发现,连续软件投资者——那些参与过10笔或更多此类交易的投资者——产生的内部收益率中值比瞄准其他行业的投资者高15个百分点,而有经验的软件投资者——对他们来说,这类交易至少占他们总投资的20%——的表现要高出20个百分点。在对该领域了解较少的机会主义投资者中,他们的相对优势仅为两个百分点。13.

这种人才的激增在某种程度上类似于20世纪90年代末和21世纪初的浪潮,后者最终导致了今天几家顶级公司的诞生。事实上,我们认为当前的前景可能会比以前提供更大的潜力,这主要是因为在多种因素的刺激下,如今许多专注于软件的基金正在从银湖(Silver Lake)、Vista、TA等知名基金运营商剥离出来。

与此同时,有限合伙人对首次投资基金更加开放。2016年Preqin的一项调查显示,超过一半的有限合伙人会投资或考虑投资这类基金,比2013年上升了13个百分点,11%的人会投资于分拆公司,而三年前只有6%。14.再加上私人股本融资环境强劲,这表明,对规模较小的公司而言,阻力最小的道路已经开启。

小的好处

在行业新万博苹果客户端下载企业,我们拥有超过10年的投资于小型风险资金的经验。狗万买球下载在此期间,我们发现,虽然大多数M&A出口往往是谦虚的,但它们可以为不依赖于击中家庭运行的管理人员产生有吸引力的回报。我们相信存在类似的动态,适用于小额买断基金,主要关注具有相对较低的倍数的底层科技业务。这些企业的市场往往是分散的,创造成熟的机会,以追求“买入和建立战略”,这常常对较小的球员们经常被证明特别成功。15.此外,与规模更大的同行相比,这些服务不足的企业似乎更容易被收购。

我们相信,规模较小的收购基金(承诺资本< 7.5亿美元)将看到类似于小型风险基金的成功退出。这些规模较小的基金通常每笔投资20至1亿美元,基金持有10至12个头寸。通过投资小公司,这些基金可以以比大公司低得多的企业价值(ev)成功退出,这为它们所投资的公司开辟了更广泛的退出路径。具体而言,收购-收购活动预计将增加,特别是考虑到中端市场和大型收购公司已经筹集了大量资金。这些较小的公司也可能被战略性收购,因为对更广泛的公司来说,它们代表着更容易被收购。在某些情况下,这些投资组合中的公司甚至可能上市。

共同投资的角色

通常情况下,对于普通合伙人来说,首次融资可能会很困难,他们可能会受到之前公司的限制,无法保留过往记录,因此可能很难向潜在有限合伙人证明自己有能力获得令人信服的交易流。尽管如此,这种“先有鸡还是先有蛋”的挑战可能会为投资者带来独特的联合投资机会,尤其是在一般合伙人打算在完成初始资金之前将交易仓位化的情况下。

有限合伙人与普通合伙人共同投资的频率越来越高,超过一半的有限合伙人都在积极或投机地进行这样的投资。16.事实上,超过五分之一的收购交易涉及有限合伙人联合投资。有限合伙人越来越有兴趣将他们的投资集中在表现最好的投资组合公司,他们可以通过经济有利的联合投资来做到这一点。最新万家博官网manbext

特别是对有限合伙人和新兴基金经理来说,共同投资往往是互利的:有限合伙人可以与普通合伙人建立更深层次manbext最新万家博官网的关系,而普通合伙人则可以利用他们可能无法获得的交易流。此外,从历史上看,80%的共同投资回报率超过了各自的基金回报率。16.

结论

未来十年,我们预计会有越来越多的科技收购基金瞄准小众科技市场,利用机会收购风投支持的公司的控股权。SaaS只是冰山一角;随着时间的推移,新基金可能会拓宽他们的视野,包括技术基础设施和服务、医疗保健技术和基于互联网的业务。在这样的环境下,公司将保持更长时间的私有化,现有的风投基金将远远超过10年的期限,我们相信收购将成为越来越普遍的小型风投支持的技术公司退出的可行途径。狗万买球下载

我们相信新兴的技术买断资金能够促使有吸引力的回报。从历史上看,以软件为中心的买断基金已经表现优于,而且发射下一代资金​​的深度经验丰富的经理将不会例外。随着Mega-Resitoout基金的规模不断增长,较小公司的竞争将保持有限,留下较小的钳数竞争对手的桌面上的更多机会。

我们相信,那些有风险承受能力支持新经理并与他们共同投资的有限合伙人将获得回报。这些基金经理通常与有限合伙人关系更紧密,因为他们专注于建立令人信服的业绩记录,推动有意义的退出,尤其是在首次交易中——创造更有吸引力的共同投资机会。共同投资不仅能帮助有限合伙人更好地理解一般合伙人的尽职调查方法,还能以增值的方式推动对基金经理的进一步敞口。

[1]Pitchbook:2017年度VC流动性报告
[2]Pitchbook:2017年度VC流动性报告
[3]Pitchbook:2017年美国PE&VC IPO趋势报告
[4]Pitchbook:2017年度VC流动性报告
[5]https://www.gartner.com/newsroom/id/1739214
[6]https://www.gartner.com/newsroom/id/38716
[7]波士顿咨询公司:破解私募股权软件交易的代码,2017年5月
[8]来自PickBook和Crunchbase Pro的数据,适用于2000年至2010年之间的持续资金的SaaS和软件公司
[9]https://thesaasreport.com/saas/
[10]根据2012-2014至2017年3月31日期间的18个全球第一次资金
[11]2012-2014年年份的首次和后续基金回报数据(包括内部收益率和现金对现金乘数)包括尚未实现的账面收益
[12]推介书:2017年第四季度私募股权分析师感觉就像第一次
[13]波士顿咨询公司:破解私募股权软件交易的代码,2017年5月
[14]Preqin特别报告:案件是第一次资金,2016年11月
[15]波士顿咨询公司:私募股权公司如何为2016年2月燃料下一级价值创造
[16]Preqin:投资者调查,2015年9月

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