小型科技公司收购——第四种退出选择

风险投资支持企业不断变化的退出前景透视

2018年10月

林赛·夏尔马(Lindsay Sharma)、贾斯汀·黄(Justine Huang)和汉斯·斯维尔登斯(Hans swwildens)著

介绍

我们相信,我们正在见证新一波新兴的、定位良好的小型科技收购基金的黎明,这些基金的承诺资本不足7.5亿美元,瞄准的是规模可观且不断扩大的新机会——特别是风险投资支持的科技公司。从历史上看,风险投资者通过IPO或战略性并购退出投资,而在过去10年,在二级市场出售股票以manbext最新万家博官网产生流动性也已成为司空见惯的事,我们最初在2008年指出了这一趋势。风险投资二级基金-第三个退出选项)然而,风险资本市场出现了第四种退出选择,根据Pitchbook的数据,几乎20%的风险投资支持企业退出收购基金。1.

“软件即服务”(SaaS)模式的普及是许多此类新基金出现的关键驱动因素,这种模式非常适合收购结构。SaaS绝不是新范式——风险投资基金开始认真投资空间超过15年前,然而,我狗万买球下载们现在在许多早期SaaS业务取得了合适的规模,稳定的,可预测的收入增长和扩大EBITDA,一个概要文件,自然吸引潜在金融收购者。虽然SaaS业务模式的成熟创造了许多机会,但随着时间的推移,类似的趋势也会出现在其他成熟的领域,包括技术基础设施、医疗保健技术和基于互联网的业务。

规模越来越大、规模达数十亿美元的收购基金越来越普遍,这进一步增加了贷款的分量。这些基金在市场上创造了一个空白,而小型收购基金正在填补这个空白。随着这些“巨型基金”规模的扩大,它们将大量资金投向了规模更大的交易和处于后期阶段的公司。虽然这一转变令一些规模较大的科技公司受益,但规模较小、更利基的企业目前的增长路径太过有限,无法获得许多现有收购运营商的足够关注。

过去几年,随着每年由风投支持的收购数量减少,小型科技公司传统的退出前景也有所减弱。例如,从2014年到2017年,收购量下降了21%。2与此同时,战略收购者要么被相对较高的估值所拖累,要么忙于整合之前的收购。但这些看似不利的事态发展,并不意味着小型科技公司“游戏结束”了。相反,科技收购公司一直在填补这一空白。

这一不断发展的局面对投资者来说是一个重大机遇。根据我们的估计,有1000多家风险投资支持的软件公司在八年多的时间里没有筹集到资金,现在退出私募股权(PE)的时机已经成熟。由于许多收购巨头都专注于其他领域的机会,这为针对小型科技公司的专门基金创造了机会。

事实上,有许多新兴基金经理正寻求利用这些发展,他们处于有利地位,有望取得成功。经验丰富的软件投资者的表现往往优于委托范围更广的同行,许多小型科技收购公司的上市都是基于这样的投资者背景。此外,从历史上看,新兴基金管理公司在初始基金中产生的总价值/入账率(TVPI)要高于后续基金。我们相信,这些基金加上能够与这些新兴基金经理共同投资的前景,为有限合伙人提供了一个产生诱人回报的诱人机会。

市场概况

正如前面提到的,风投支持的公司私有化的时间会更长。自上世纪90年代以来,风险投资支持的公司进行IPO的时间持续增加;根据Pitchbook3.在美国,从公司成立到首次公开募股的平均时间超过10年。尽管IPO窗口在2017年底开启,而且似乎仍在开放,但活动仍落后于2014年的水平。与此同时,新独角兽公司的数量继续超过ipo,一些最知名的公司(如Uber、Airbnb)尚未退出。

公司私有化时间更长的趋势可能只会持续下去,主要是因为市场动态不断变化。虽然各个阶段的风险基金都筹集了大量资金,但后期基金筹集的资金数额尤其惊人。软银1000亿美元的愿景基金、红杉80亿美元的新基金以及许多其他基金ion dollar plus基金可以轻狗万买球下载易地开出超过9位数的支票,为许多大型企业提供了IPO的选择。

此外,一个蓬勃发展的二级市场将允许,甚至可能鼓励私营企业继续私有化。二级交易已变得越来越普遍,许多后期交易都纳入了向高管、长期员工和早期投资者提供ipo式流动性的元素。这类交易还使管理层能够为某些利益相关者提供退出头寸的灵活性,同时也让他们的公司能够保持私有。

这些结构性变化并不是改变景观的唯一因素。如前所述,对于许多风险投资支持的公司来说,并购退出变得更加困难,这类交易近年来有所下降。4在2014年的飙升之后,备份的收购稳步稳步下降,可能是由于收购委员会努力将事先收购纳入较大的公司,特别是促进内部技术和创新的努力。

在此背景下,收购已成为风投投资者日益重要的退出途径;此类交易的份额从2006年的9.8%差不多加倍,占2017年所有已完成的18.5%.有几个因素可能导致这种转变,包括风投支持的公司日益成熟,收购投资者对技术和软件商业模式的日益熟悉,以及收购基金筹集的资金的增长。

我们亲眼目睹了这一趋势在我们的投资组合公司中以及通过我们所在的风险基金所持有的投资组合公司中展开。过去三年,我们的基金总共有20多家收购公司退出。迄今为止,许多退出都发生在SaaS公司,因为这种商业模式非常适合私人股本,而且这种模式的风险投资历史狗万买球下载创造了许多有吸引力的目标。我们在此将进一步探讨SaaS动态,但预计未来许多其他风险部门也将经历类似的退出趋势。

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来源:Pitchbook


saas的简史

软件即服务(SaaS)一词由软件与信息产业协会于2000年提出,但类似的商业模式已经使用了近60年。例如,在20世纪60年代,许多公司,特别是中小企业(SME),以分时付费方式访问大型机。到了20世纪80年代和90年代,情况发生了变化。个人计算机行业和其他技术创新的出现使公司能够为员工提供自己的硬件和主机内置软件产品。

然而,随着公司自有技术的普遍增长,“膨胀软件”——吞噬宝贵存储空间的非必要附加功能和能力——也出现了。因此,IT部门开始寻找更好的方法来满足软件资源需求,这导致了应用服务提供商(ASP)行业的兴起,即SaaS的前身。在20世纪90年代末和21世纪初,这些ASP供应商以“现收现付”的方式在云上销售他们的产品。

最终,ASP行业遇到了严重的可伸缩性问题,SaaS业务能够克服这些问题。21世纪初,随着虚拟化技术的改进和主流化,SaaS业务利用了这些进步,使用了多租户基础设施模型。这使得它们能够比asp更有效地满足需求,而asp通常为每个客户端托管多个第三方应用程序实例。

SaaS产业真正开始在千年之交起飞,当Salesforce建立并同意——许多人认为第一种类型——转向了一个完整的SaaS模型。如今,该细分市场已经建立并以令人印象深刻的速度扩张。据加特纳说,世界范围的SaaS市场从一个损坏的市场开始增长。2010年投资100亿美元52018年达到736亿美元,增长了7倍,预计到2021年将达到1170亿美元。6即便如此,SaaS预计也不到应用软件总支出的一半。

萨斯机会

越来越多的客户和其他利益相关者同意,SaaS与内部部署解决方案相比具有若干优势。例如,与本地安装的软件相比,SaaS的前期成本更低,实现成本更低。IT部门还发现,通过云处理更新和补丁管理,管理起来也很容易。最后,这种方法有助于分布式和移动劳动力的全球可访问性。

投资者尤其认为这种模式具有吸引力,因为运营良好的SaaS公司可以在有限的资金注入下实现增长。随着存储价格的普遍下跌、计算能力的提高,以及亚马逊网络服务(AWS)和其他云平台服务和提供商的出现,SaaS业务的启动、运营和扩展成本大幅下降。

此外,一个不断扩大和日益成熟的市场意味着,私人和公共投资者现在都非常了解这种商业模式。十多年前,第一批大型SaaS公司上市——Salesforce和NetSuite分别于2004年和2007年发行了IPO——上市SaaS公司的数量超过50家,其中包括一些市值最大的全球企业。

也就是说,有相当数量的私有SaaS公司。风险基金在这一领域的投资已近20年,许多早期的风险基金在最初的10年期限之后仍在继续运作。随着时间的推移,这些基金留狗万买球下载给了实力雄厚的SaaS投资组合公司——通常,它们代表着基金主要价值驱动因素的剩余持股。

采用订阅模式的软件即服务(SaaS)公司需要一定时间才能达到规模,这可能意味着,尽管它们是较老的风险投资,但在退出时,它们的经常性收入可能只有1000万至5000万美元。最新万家博官网manbext

此外,虽然这些萨斯公司可能具有体面的规模,但盈亏平衡或更高的现金流量,并且没有债务,而且通常只是以适度的步伐增长(例如,20%)。由于他们不太可能重新加入增长,而且在风险投资者越来越多地寻找的50-100%的范围内,即使在成功销售之后,它们也不足够大以对基金级别的回报产生值得注意的影响。

例如,1000万美元的ARR公司退出4倍的收入多数,将产生4000万美元的收益,这几乎不会向风险基金带来纳税针,拥有10%的所有权股权。毫不奇怪,许多持有这种利益的基金管理人员可能不比积极投入额外的时间或资源,以实现未来的较大退出,选择立即为他们的LPS创造流动性。

但这并不一定意味着机会有限。软件即服务(SaaS)的现金流基本稳定且可预测,而且能够以相当有效的资本方式进行规模扩张,这很适合收购模式。这些科技公司拥有较低的个位数流失率、较高的每用户终身收入流以及较低的客户获取成本,因此在进行收购时,这些公司可以为利用杠杆进行收购的收购者提供很多东西。

此外,软件业务历来产生相对较高的息税折旧摊销前利润(EBITDA),其中规模最大的有25-35%的息税折旧摊销前利润,这表明规模较小的软件即服务业务随着规模的扩大,其利润有提高的固有前景。

技术收购基金的出现

为了应对这些有利的市场动态,新技术收购基金正在兴起,目标是(尚未)达到临界规模的公司。事实上,这一领域的大型收购专家在相对较短的时间内经历了显著的增长。例如,在2009年为其第九期基金筹集了8.225亿美元后,托马·布拉沃在七年后以76亿美元关闭了第十三期基金。其他取得类似成功的公司包括Vista Equity,该公司已为其第七只基金Francisco Partners、Accel KKR、Marlin Equity和Vector Capital获得110亿美元的承诺。我们已经看到这些公司随着时间的推移而成长,并相信被定义为1亿美元以下技术收购交易的小型市场是新兴基金市场中非常引人注目的一部分。这些基金不仅可以将较小的公司合并为较大的实体,在运营、财务、销售和开发方面产生协同效应,还可以收购这些较小的公司,并将其作为附加收购出售给大型收购基金投资组合公司。

许多新兴基金管理公司正在采用机会主义的方法,提高加速回报和更高资本回报率的可能性。例如,我们已经看到,小型科技收购基金重新加速了以前由风投支持的老企业的增长,然后执行股息资本重组策略,使它们能够弥补收购成本并产生增量回报。我们认为,通过这样做,它们也为其所有者提供了流动性,在某种程度上不受股市变幻莫测的影响。

类似于我们预测的风险市场,小型风险基金激增(风险投资反弹)我们相信,一批新兴的小型科技收购基金将为它们的投资者带来出色的表现。

小型技术收购和绿地机会

这些新兴管理人员很好地利用了一系列日益增长的技术机会。除了在大型资金的崛起中,它们可用的机会较大,这越来越侧重于以比以前更大的规模部署资本,他们正在与我们观察的卖家互动,而不是过去的动机。

例如,BCG预计风险资金将从2021年私募股权或公司收购者退出狗万买球下载900次左右阶段投资。最新万家博官网manbext7我们估计,目前有超过300家SaaS企业和1000家软件企业仍在风险投资组合中持有,这些企业在8年或更长时间内没有筹集到资金,8以及在过去二十年代推出的数千名抢劫软件业务 - 在超过10,000家公司的萨斯生态系统中出现了各种来源 - 它表明有吸引力的机会是挑选的。9

但好处不仅仅是单向的。潜在目标也会从新的投资者那里获益。我们认为,收购可以为这些公司注入新的活力,尤其是那些投资于较老风险基金的公司,这些公司的投资者已经厌倦了,或者根本不像以前那样专注。狗万买球下载

此外,新投资者往往落实最佳实践,旨在帮助公司在三到五年的时间范围内退出。他们可能更愿意推荐并按更改,以改善业务模型和增强价值,包括转换到SaaS(对于公司仍然使用内部内容经营的公司),升级销售和营销努力,实施新的定价计划,重新焦点,重新拍摄产品和服务产品,并从事更高效的软件开发。

首先定时胜过

新一波收购基金正在兴起,以应对这一机遇。截至2017年3月,2012年至2014年期间的首次私募股权基金的内部收益率中值(IRR)为17.1%,10与后续资金产生的10.8%鲜明对比。11在1.40倍,前者的TVPI也高于后者的1.19倍。12

从历史上看,新兴基金经理的表现好于老牌基金经理有多种原因。除此之外,我们认为,他们往往追求利基或其他独特的策略,而这些策略往往被长期投资者忽视。更重要的是,他们可能将大量个人资本投资于自己的基金,这为他们的有限合伙人提供了动力。

特别是对于软件投资来说,专业知识也被证明是一种优势。波士顿咨询集团的一项分析发现,连续软件投资者——那些参与过10笔或更多此类交易的投资者——产生的内部收益率中值比瞄准其他行业的投资者高15个百分点,而有经验的软件投资者——对他们来说,这类交易至少占他们总投资的20%——的表现要高出20个百分点。在对该领域了解较少的机会主义投资者中,他们的相对优势仅为两个百分点。13

这种人才的激增在某种程度上类似于20世纪90年代末和21世纪初的浪潮,后者最终导致了今天几家顶级公司的诞生。事实上,我们认为当前的前景可能会比以前提供更大的潜力,这主要是因为在多种因素的刺激下,如今许多专注于软件的基金正在从银湖(Silver Lake)、Vista、TA等知名基金运营商剥离出来。

与此同时,有限合伙人对首次投资基金更为开放。2016先秦调查显示,半数以上的LPS将投资或考虑投资这类基金,从2013上升13个百分点,而11%将投资于分拆公司,而6%年前为6%。14再加上私人股本融资环境强劲,这表明,对规模较小的公司而言,阻力最小的道路已经开启。

小的好处

在In新万博苹果客户端下载d狗万买球下载ustry Ventures,我们在投资小型风险基金方面有超过10年的经验。在此期间,我们发现,虽然大多数并购退出往往是温和的,但它们可以为不依赖于本垒打的经理人带来有吸引力的回报。我们相信,小型收购基金也有类似的情况,即ch主要专注于银行存款不足、倍数相对较低的科技企业。这些企业的市场往往是分散的,为追求“购买和构建战略”创造了成熟的机会,而这种战略通常被证明对小型企业特别成功。15此外,这些服务水平较低的企业似乎比规模较大的同行更容易获得更具吸引力的倍数。

我们相信,规模较小的收购基金(承诺资本< 7.5亿美元)将看到类似于小型风险基金的成功退出。这些规模较小的基金通常每笔投资20至1亿美元,基金持有10至12个头寸。通过投资小公司,这些基金可以以比大公司低得多的企业价值(ev)成功退出,这为它们所投资的公司开辟了更广泛的退出路径。具体而言,收购-收购活动预计将增加,特别是考虑到中端市场和大型收购公司已经筹集了大量资金。这些较小的公司也可能被战略性收购,因为对更广泛的公司来说,它们代表着更容易被收购。在某些情况下,这些投资组合中的公司甚至可能上市。

共同投资的作用

通常,首次筹款努力可能对GPS表示难以避免以前的公司留下追踪轨道记录,因此可能发现难以证明潜在的LPS进入引人注目的交易流程的能力。也就是说,这种鸡蛋和蛋挑战可以为投资者颁布独特的共同投资机会,特别是在GPS旨在在截止其初始资金之前仓化的情况。

有限的合作伙伴已经与GPS一起共同投资,规划越来越规律,所有LPS的一半以上的LPS主动或机会地行为。16事实上,超过五分之一的买断涉及LP共投资。LPS越来越来越有兴趣集中在最佳的投资组合企业中的曝光,并且可以通过具有有利经济学的共同投资来实现。最新万家博官网manbext

特别是对有限合伙人和新兴基金经理来说,共同投资往往是互利的:有限合伙人可以与普通合伙人建立更深层次manbext最新万家博官网的关系,而普通合伙人则可以利用他们可能无法获得的交易流。此外,从历史上看,80%的共同投资回报率超过了各自的基金回报率。16

结论

在未来十年中,我们预计将有越来越多的技术买断基金,以利用利用机会获取有利支持公司的控制职位的机会。SaaS只是冰山一角;随着时间的推移,新的资金可能会扩大视野,包括技术基础设施和服务,医疗保健技术和基于互联网的业务。在一个环境中剩下的私人持续时间和现有的风险资金的私人,我们认为,较小的风险支持技术公司作为退出的可行途径,我们认为买断将越来越普遍。狗万买球下载

我们认为,新兴科技收购基金处于有利地位,能够带来诱人的回报。从历史上看,以软件为重点的收购基金表现出色,经验丰富的基金经理推出下一代基金也不例外。随着大型收购基金的规模继续扩大,对较小公司的竞争将仍然有限,给规模较小、更灵活的竞争对手留下更多机会。

我们相信,那些有风险承受能力支持新经理并与他们共同投资的有限合伙人将获得回报。这些基金经理通常与有限合伙人关系更紧密,因为他们专注于建立令人信服的业绩记录,推动有意义的退出,尤其是在首次交易中——创造更有吸引力的共同投资机会。共同投资不仅能帮助有限合伙人更好地理解一般合伙人的尽职调查方法,还能以增值的方式推动对基金经理的进一步敞口。

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[1]点击簿:2017年度VC流动性报告
[2]点击簿:2017年度VC流动性报告
[3]点击簿:2017年美国私募股权和风险投资IPO趋势报告
[4]点击簿:2017年度VC流动性报告
[5]https://www.gartner.com/newsroom/id/1739214
[6]https://www.gartner.com/newsroom/id/3871416
[7]波士顿咨询公司:破解私募股权软件交易中的代码,2017年5月
[8]来自Pitchbook和CrunchBase Pro的数据,用于最近一次在2000年至2010年之间筹集资金的SaaS和软件公司
[9]https://thesaasreport.com/saas/
[10]基于2012-2014年至2017年3月31日期间的18只全球首次投资基金
[11]2012-2014年份(内部收益率和现金对现金倍数)的首次和后续基金收益数据包括尚未实现的账面收益
[12]推介书:2017年第四季度私募股权分析师感觉就像第一次
[13]波士顿咨询公司:破解私募股权软件交易中的代码,2017年5月
[14]先秦特别报道:2016年11月,首次申请基金
[15]波士顿咨询公司:私募股权公司如何推动下一阶段价值创造,2016年2月
[16]Preqin:投资者调查,2015年9月