风险资本反弹

2009年9月

罗兰·雷诺兹和肯·华莱士著

介绍

在过去的30年里,有两个关键的趋势戏剧性地改变了风险投资业:更大的基金规模的增加和首次公开募股(ipo)作为风险投资公司退出市场的减少。这些趋势在当前的十年中加速发展,并助长了人们对风险投资新模式的兴趣,这种新模式能更好地协调投资者和基金经理的利益,并为人们所知的资产类别提供巨大的投资回报。

这篇论文将表明,基金规模的分割对关于风险投资模式可行性的争论有重要的见解,而承诺资本少于2.5亿美元的小型基金是更好的一致性和超大回报的答案。此外,考虑到最近的全球金融动荡,我们有一个独特的机会,可以获得这些小型基金管理公司中没有资金的次级权益,这将通过降低成本基础和缩短j曲线,进一步提高回报机会。

最后,我们相信2009-2019年将是投资风险投资的大好时机。该资产类别已经开始了调整规模的痛苦过程。我们预计2009年募资规模将减少约40%,我们估计近50%的小型基金管理公司将无法筹集更多资金,并将在未来几年倒闭。投资者兴趣的减弱,以及表现不佳经理人的淘汰,正在减少竞争,并为未来10年风投回报的强劲反弹创造条件,尤其是在市场较小的端部。

创业投资的发展要求基金规模细分

目前的争论是否该创业模式被打破,主要缺陷,因为它错误地预设了一些标准的投资模式今天表征风险的资产类别。取之于对话缺少的是如何基金规模驱动投资策略的一个更为详细的了解,并为潜在回报的关键因素。风险投资,像所有的资产类别,最终是由大量的普遍规律的约束,其决定了丰厚回报潜力减少与大小。细分的基金规模不是特别有启发性或有关30年前,当所管理的资产是公司间更均匀。然而,风险投资已经制度化和成熟,在过去的三个十年中,分割的讨论不能再被忽视。公开市场见证了微型资本化,小型,中型和大型资本投资的兴起。杠杆收购公司都押索赔百万收购,中型市场和小型企业集中的资金。这些大小区别表明投资策略和风险与回报状况的重要因素。

大型基金的兴起

从下表可以看出,过去30年间,风投基金的平均规模增长了两倍多,从20世纪80年代的5370万美元增至21世纪头十年的1.797亿美元。在20世纪80年代,几乎所有的风险基金都在2.5亿美元以下,只有30家超过10亿美元的基金得到了融资。相比之下,本世纪头十年到目前为止,已经筹集了300多亿美元。在20世纪80年代,小型基金约占所有风险投资的75%,相比之下,在21世纪头十年,小型基金只占不到33%。

资料来源:汤森路透(资金大于$ 10元)

风投公司的IPO市场不断下滑

如下面图可见,流动性风险的来源支持的企业经历了从IPO市场并购在过去的三个十年显著的转变。在20世纪80年代,首次公开招股占全部成功退出风险投资支持的公司的94%,通过并购发生的只有6%。到了90年代,首次公开招股占与并购紧随其后所有成功退出的59%,41%。在2000s迄今的趋势已经加速,和上市已经仅占17%成功退出的同时并购已经占到83%。业内专家提供了几个原因,这种转变包括:i)遵守萨班斯法案和对上市公司的其他要求的显著成本;二)限制从银行卖方研究覆盖范围;和iii)资本市场需要更大的收入规模和上市公司的经营历史。

资料来源:汤森路透

尽管本世纪头十年风投支持的公司的IPO交易大幅下降,但并购交易的增长超过了亏损,因此在过去30年里出现了积极退出的健康趋势线。然而,这对风险投资市场的影响是显而易见的:并购是目前成功的风险投资公司最有可能退出的市场。

适度的并购退出比ipo更有可能

风险投资支持的,尽管在出口市场的重点从上市到M&A移位公司已经实现在每一个过去三个十年的持续强劲的出口。如下图中所看到的,无论是并购和IPO市场已放置在成功退出的风险资本支持的公司估值上升。中值M&A退出估值已经接近3倍,从3940万$ 20世纪80年代在2000年上升到1.105亿$,而平均的IPO估值已经在同一时期从72.6 $万至$ 407.1。亿元上涨了5.5倍。

资料来源:汤森路透

尽管过去三十年来,退出估值有了诱人的增长,但这对今天的风险投资行业的影响再一次清晰:并购是成功公司最有可能退出的市场,其平均估值约为1.1亿美元。

没有资金的二级市场机会

尽管二级市场在过去五年中有了显著的增长,但很少有公司会关注资金不足50%的二级权益。传统的二级基金通常会寻求完全融资的二级基金,尤其是小型风险投资和科技成长型股票基金。二级投资者关注的是公司和现有资产的内在价值,这与根据团队、战略和业绩记录对基金经理做出知情决定有本质区别。由于对无资金支持的二级基金而言,实缴资本不足承诺资本总额的一半,且投资组合只是部分构建,因此,无资金支持的二级基金的投资决策和尽职调查过程更接近于主要承诺过程。

此外,没有资金支持的次级权益的卖方通常是出于从资产负债表中除去剩余的没有资金支持的负债的愿望。因此,这些卖方往往不太关心实缴资本的支付价格(即资产净值的折扣)。相比之下,完全融资的次级权益的卖方通常只有很少或零资金负债。

解决方案

规模较小的基金业务模式,适合退出环境

对观测规模较小的基金休止符的M&A是最有可能的出口,该案件平均估值将约为$ 110万美元。鉴于早期投资和风险投资的风险产生的著名死亡率高投资的公司,当务之急是基金经理赚到这些较为温和的并购退出值高回报倍数,以抵消伤亡和推动有吸引力的回报。在丰厚回报潜力,然后从一个或两个“本垒打”的投资,使该基金,而下跌已经由M&A或二次销售较为温和的分布保护返回承付资本总额的倍数而得。最新万家博官网manbext

考虑到这些市场动态,规模较小的基金业务模式是为成功而精心设计的。具体来说,小型基金优先投资于那些需要少量资本才能盈利的公司,这些公司由于进入市场的估值较低,少量资本获manbext最新万家博官网得了大量所有权。低入市价格使小型基金经理能够在低于1.1亿美元的退出时获得合理的回报,而资本效率将未来的稀释程度降到最低,因此小型基金在退出其“homerun”投资时仍可拥有有意义的所有权。最新万家博官网manbext

根据Altos Ventures的研究,许多最成功的科技公司,包括eBay、甲骨文(Oracle)、思科(Cisco)、苹果(Apple)、微软(Microsoft)、Adobe、VMware和其他公司,募资都不到1000万美元。具有讽刺意味的是,由于技术和通信的进步,创业成本在过去10年里急剧下降,而风险投资基金规模却在增加。这有时会导致投资者之间的紧张关系,投资者希望投入更多的资金,而企业家则希望尽量减少稀释,并认识到他们的业务不需要大量的资金。

与较小的基金相比,较大的基金优先向每个公司投资更多的资金,以避免投资组合中的公司数量难以管理。因为大基金和小基金的目标都是20%(或更多)的所有权,数学告诉我们,大基金必须支付更高的进入估值,或投资于需要更多资本的公司。此外,一个homerun投资对一个小基金有更显著的影响。例如,一支规模1亿美元的基金持有一家公司20%的股份,而这家公司的平均退出额为5亿美元,那么它的分配额就会达到1亿美元,并以一项投资回报整个基金。一家拥有同一家公司20%股份、以5亿美元退出的10亿美元基金也获得了1亿美元,但回报率仅为基金的10%,低于向有限合伙人收取的总费用。如果要以零投资回报回报投资者的承诺资金,一只10亿美元的基金需要有10次“本垒打”,每次5亿美元,或者至少有45次成功的并购,每次1.1亿美元,假设拥有20%的股权。鉴于初创公司的极高死亡率,这是一项艰巨的任务。

风险资本反弹:调整规模以推动2009-2019年的超高回报

我们认为,公司的资产类别将产生在未来5 - 10年超额回报。虽然合理精简尚未运行的过程中,投资者将需要为了在合作的反弹给予多年呼叫起伏有工作的资本,在未来一到两年的承诺。创业反弹的主要驱动力将降低竞争较少的资本和更少的管理人员,这将使幸存者获得在未来十年超额回报。

具体来说,我们预计2009年风险融资将下降40%,从2008年的280亿美元降至约170亿美元。许多本世纪进入这一资产类别的机构投资者已不再抱有幻想,并开始放弃风险投资,因为他们未能实现上世纪90年代那种惊人的回报。我们预计,小型基金经理的格局将因筹资规模的减少而发生显著变化。2000年至2008年,约有1,200家规模在2.5亿美元或以下的风险投资基金获得了融资,也就是说约有600家公司管理着规模较小的基金。我们预计约有30家,也就是300家公司,将无法筹集更多资金,在未来几年内倒闭。在剩下的300家公司中,我们预计大约有12家,也就是150家公司,将会筹集到更大的资金,并因此牺牲专注力。剩下的150家较小的专业化公司应该成为关注较小市场的投资者的目标市场——通过从这150家较小的专业化公司中挑选出最好的15家管理公司,可以获得最高的十分位数业绩。

如下面的条形图所示,小型基金的表现比历史上高出约5.5个百分点。不过,我们预计,由于竞争大幅减少,规模较小的基金在未来10年的表现将会更佳。那些能够成功筹集到资金的公司将能够通过其投资组合获得更优惠的条款和更低的估值。最新万家博官网manbext此外,这些规模较小的专门基金的规模也将适当,以便从规模较小的并购退出中获得巨额回报。然而,如果未来10年风投支持的公司的IPO市场出现改善,这将是风投市场中较小的部分的“锦上加花”,进一步改善本已引人注目的回报机会。

资料来源:剑桥协会,LLC

与有限合伙人的基金规模较小

基金规模越小,管理费收入就越低,因此基金经理就有更大的动力创造更高的回报,以实现基于业绩的激励薪酬。此外,许多规模较小的基金经理正处于职业生涯的中期,因此其个人财富积累还没有达到二三十年前创立公司的成功风险资本家的水平。较大的基金通常由更成熟的公司管理,通常被视为“更安全”的投资;最新万家博官网manbext然而,许多这些已建立的公司面临着挑战,由于以下几个问题:

  • 演替:管理从创始合作伙伴下一代领导的过渡;
  • 动机:资深合伙人的个人财富积累显著,可能影响专注度和努力水平;
  • 补偿:不一致的补偿,管理和跨合作伙伴投资的责任;和
  • 品牌盈利:强调大型基金、国际扩张和向其他领域扩张,以增加管理资产。

另一个经常被反复批评的小公司不太知名的是,他们的交易流不如老牌公司。这种说法不仅不准确,而且还忽略了最基本的一点:最优秀的企业家是从个人风险投资家那里寻求资金和指导,而不是从风险投资公司那里。许多备受追捧的风险投资家本身就是成功的企业家。这些成功的企业家转变为风险投资家,他们往往更愿意与其他有同样想法的合伙人建立自己的公司,而拒绝加入那些他们必须适应自己没有参与创建的企业文化和伙伴关系的成熟公司。因此,如今许多最优秀的企业家都避开了与老牌公司的初级合伙人的会面,转而向管理着较小基金的新公司的成功企业家转型风险投资家寻求资金和建议。

无资金的二级有限合伙人职位

作为一种投资组合管理工具,有限合伙人可以通过购买的资金没有着落二次利益,从而进一步提高通过降低投资成本,并缩短了J曲线回归的机会寻求美元成本平均到他们的主要资金承诺。此外,服用无着落二次的自愿买方的角色,有限合伙人加强与投资基金经理的关系。有时,资金没有着落的次级还可以使有限合伙人访问可能最初被错过作为一个主要的承诺的基金。

下表说明了结合与无资金次级主致力于提高投资效益的功率。在这个例子中,有限责任合伙人,使在成立风险投资基金$ 2,000,000的主要承诺。一年进入该基金的寿命,有限责任合伙人及所有其他有限合伙人缴入承诺资本的基金20%。此时有限合伙人B,也有$ 2,000,000的主要承诺,是无法满足的资金没有着落的承诺剩余亿$ 1.6未来资金拆借义务,并决定提供出售的兴趣。有限责任合伙人则同意承担从有限合伙人B该附加的位置和资助审议$ 1的剩余资本要求。当传输完善,有限责任合伙人累积有限合伙B的资本账户的好处。快速向前进十几年,当基金接近其生命的尽头。如果该基金已成功发电企业型的回报,并实现总承诺资本2.5倍的总倍数,已被应用于20%的附带权益后的有限合伙人作为一个群体接受2.2倍的净多。但是,有限责任合伙人的混合2.4倍的回报优于那些由于其转移感兴趣的其他有限合伙人。有限责任合伙人出资的资本要求只有160万$的有限合伙B的$ 200万美元的承诺,但有限责任合伙人收到所欠有限合伙B的$ 2百万当初的承诺充分$ 4.4亿的净发行。 This secondary position returns a 2.75x net multiple to Limited Partner A, and when combined with the 2.2x net multiple on Limited Partner A’s original $2 million commitment, Limited Partner A receives a blended net return of 2.4x surpassing the returns of other limited partners who did not participate in the unfunded secondary transaction.

美国风险投资表现

澄清事实

投资业绩

在过去的十年里,风险资本资产类别的表现在媒体上饱受诟病。然而,如下表所示,风险投资在所有时间范围内的表现都明显优于公开市场,在除5年以外的所有时间范围内,风险投资的表现都明显优于杠杆收购。尽管投资者永远不应追求任何资产类别的回报率中值,但一个严酷的事实是,与其他投资机会相比,整个风险资产类别的综合净回报率都优于其他投资机会。

资料来源:汤森路透

分布

对于那些只关注现金流入和现金流出(忽略未实现投资的净资产价值,因为“你不能吃掉账面收益”)的怀疑论者来说,下面的图表得出了类似的结论。最新万家博官网manbext除一年期外,风险资本资产类别在每个时间段分配的资本都超过了收回的资本。在过去10年里,从投资者手中收回了1,350亿美元,返还了1,520亿美元,给投资者带来了170亿美元的超额分红。相比之下,收购类资产在以下时间框架内的回报率从未超过要求。

资料来源:汤森路透

进一步比较下表中的分布占净资产价值的百分比,可以发现自1980年以来,风险资本的分布平均每年接近14%,这比同期约15%的收购年平均分布要好得多。此外,尽管普遍观点与此相反,但本世纪头十年的风险投资分布与近14%净资产的长期平均水平保持一致。虽然收购的年平均分布略高于风险资本,但每年投资的收购资本更多,因此在上述衡量的时间框架内,收购的绝对分布没有超过所谓的资本。

按资产净值的%分配

资料来源:汤森路透

筹款

类似于风险投资的业绩误解,所以也有创投募资的状态被不公平地中伤。流行的财经媒体往往突出,在过去的几年里记录的私募股权融资,但在私募股权被解构为收购和风险的它的两个主要成分,有两种截然不同的筹款周期的故事。如下面的表中可以看出,$ 28.0十亿是由风险投资公司在2008年提出的,这是看齐,与1998年的筹资水平,并显著低于$ 104.8十亿在前面提到的2000年由于提高,我们预计创业筹款进一步下降近40%至约17十亿$在2009年与此形成鲜明对比的美国收购/夹层筹款其中一排至2007年的新纪录为三年,自2005年在2008年,美国收购/夹层筹款达到$ 235.3;十亿但仍超过2.6倍的$ 87.3十亿在2000年提出的,在过去几年里记录的私募股权募资已经主要由记录买断筹款驱动。

资料来源:汤森路透

结论

风投支持的公司ipo数量下降,平均基金规模显著增加,这极大地改变了风投的格局。这些趋势引发了人们对风险投资模式是否已被打破的猜测,并推动了人们对风险投资新模式的兴趣,这种新模式能更好地协调基金经理和投资者的利益,并提供巨大的投资回报潜力。然而,要治愈这些弊病,只需要关注较小的基金。

展望未来十年,有一个令人信服的说法,正确的大小调整的风险投资资产类别的特点是表现不佳的经理的消耗和减少资本承诺正在建立一个风险投资的反弹,并在十年引人注目的回报期来。我们估计,筹款会近40%,2009年下降,作为结果,约50小基金经理的%将无法筹集资金,被迫在未来几年退出业务。从历史上看,较小的风险投资基金都跑赢,而目前洗牌的幸存者有可能跑赢大市在未来10年甚至更广泛的利润率由于竞争减少。用在具有低进入估值和高股权资本效率的企业小投资的重点manbext最新万家博官网,小资金可以从一个或两个“本垒打”出口从较为温和的子产生可观的回报$ 110万立方米&A退出,并产生丰厚的回报,可以返回的倍数fund’s total committed capital.

这些有吸引力的收益可以通过获得无资金支持的次要利益来提高,从而降低投资成本,缩短j曲线。考虑到最近的金融动荡,这些没有资金支持的次级投资机会越来越多,很少有公司关注这类收购。此外,较小的基金通常与投资者的关系更紧密,因为较低的管理费收入增加了对产生业绩奖励费的重视,而且较小的基金往往由较小的团队管理,这些团队更注重建立特许经营权,而不是将其品牌货币化。

最终,巨大的回报潜力是由那些拥有差异化战略的天才投资者驱动的,他们的专注、关系和专业知识为他们提供了获得别人错过的投资机会的途径。小型风险投资基金,加上没有资金支持的二次收购,提供了一个最好的机会,来抓住这个未来10年有望反弹的资产类别的巨大回报潜力。

案例研究:

Fairhaven的案例研究说明了小型基金巨大的回报潜力,其中一个成功的投资组合公司可以产生超过基金总承诺资本的现金分配。

费尔黑文Capital Partners公司(或“费尔黑文”),总部设在马萨诸塞州剑桥市,距离多伦多道明银行的风险投资集团,前身为TD资本风险投资公司完全旋出。新万博苹果客户端下载产业创投合伙控股是在费尔黑文Capital Partners的有限合伙人。

一流的业绩

TD资本风险投资公司启动资金在2001年关闭多伦多道明银行作为唯一的有限合伙人。截至2008年3月31日,本基金已投资300万$ 153和产生收益的38%,总内部收益率(自开始以来26%的净IRR)。八家公司已经退出产生的现金发行约2.95亿$,并较2.5倍的投资成本。根据剑桥协会2001年份基金前四分之一的性能为9.4%(截至2008年3月31日);费尔黑文的同期成绩比前四分之一的标志近3倍的性能。此外,12家活跃的私营公司依然是产生导致之前该基金的到期从而进一步提高了强劲的投资回报额外发行的投资组合。

TD投资企业的投资进入的EqualLogic,存储网络设备公司,提供了积极的影响清楚地说明一个投资与超额回报可以在一个较小的基金的整体表现。2003年3月,TD资本风险投资公司作出的初始投资进入的EqualLogic,并在2007年11月,该公司被出售给戴尔计算机公司(Nasdaq:DELL)为$ 1.4十亿。EqualLogic的是最大的全现金收购的风险投资支持的公司,根据VentureSource的,以及出售导致了1.95亿$进入TD资本风险投资公司对基金的$ 8.9亿美元的投资一个22倍的总投资多个。该$ 195亿美元是来自EqualLogic的收入独自回到1.3倍,整个TD资本风险投资基金。随着基金规模的增大,它成为一个投资大幅影响整体基金收益更加困难。

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